造纸行业经历数十年发展，目前行业发展主线已经逐步从需求快速成长过渡到格局优化带来的盈利抬升：一方面，造纸行业下游包括消费品和书籍等印刷品，需求虽偏刚性，但伴随经济总量及入学人口增速放缓，各纸品需求增速逐步下台阶，除了白卡纸增速依然维持在 5%+，其他纸品增速均已降至 0-5%；另一方面，行业经历数轮洗牌，如白卡纸/铜版纸集中度已升至较高水平，后续伴随其他纸品集中度加速上行，看好行业盈利能力稳步上升。本篇报告我们试图通过复盘造纸产业发展并对比其他成熟周期品类（如玻纤、石膏板等），探究造纸企业股价上涨的核心驱动力以及后续造纸行业如何演绎。

　　根据PLMA国际自有品牌年鉴数据显示，欧洲市场自有品牌市场份额瑞士最高，达57.6%，第二名比利时54.6%，英国50.4%。

　　我们可以看出，在欧洲市场中，自有品牌的占比是相对较高的，而在自有品牌类别中，纸制品的占比一般都排在前三的位置，以下是按市场份额的量和价值来划分的纸制品占比表格：

　　欧洲市场之外，以生活用纸为例，目前美国生活用纸产品的人均消费水平已居世界前列，远远领先于许多其他发达市场。有关数据显示，2018年美国的酒店入住天数增加，推高了对商用生活用纸产品的需求。美国仍然是全球生活用纸行业的主要市场之一，尽管目前在价值和数量上仅次于快速发展的中国，但仍不可否认美国在全球生活用纸行业的地位。

　　整体来看，美国生活用纸零售市场的人均消费水平早已发挥其全部潜力。事实上，美国生活用纸产品的人均消费水平已经位居世界前列，远远领先于许多其他发达市场，几乎已经没有增长空间（图1）。GDP预测放缓、出生率下降，以及中美贸易战的持续风险，都会进一步降低市场的预期增长。除了2018年已经实施的涨价措施外，贸易战可能会导致零售业价格进一步上涨，从而迫使消费者重新评估他们的消费重点。

　　包括生活用纸在内的日用消费品的进一步提价可能会给市场带来诸多挑战。虽然高收入家庭的消费群体不会大幅改变其消费模式，但调查显示，2019年诸多消费者已经打算增加在折扣店的消费，并倾向于选择没有中间商赚差价的自有品牌（private label），而不是传统优势品牌。事实上，计划在未来12个月内增加自有品牌消费的受访者比例从2011年调查的14%上升到2017年调查的17%，再到2019年调查的19%，都体现了一种新的消费理念，也就是对自有品牌需求的增长。

　　对于传统品牌，一方面，来自新兴自有品牌的压力仍在继续；另一方面，也有一系列小众品牌在纸品零售中抢占先机。这些品牌正在利用网络和电商便利性趋势，通过网络直接面向消费者的模式(DTC)送货上门。此外，也有许多品牌主打环保理念，吸引了不少关注社会责任的消费者。例如，在澳大利亚崛起的品牌Who Gives a Crap就是很好的例子，该品牌目前在包括美国在内的多个市场在线销售，允许用户试用一次，或通过预定每月领取产品，还推出了由回收纤维制成的产品，以及由竹纤维制成的高端定位产品。同时，该公司还将利润的一半捐献给以前没有厕所的地方，主要是在发展中国家，帮助他们建设厕所。结合DTC模式、环保理念以及社区参与，吸引了大批消费者。Euromonitor调查显示，57%的美国受访者非常赞同这种通过日常行为为环境做贡献的销售模式。

　　我们认为生活用纸规模在消费升级的驱动下将长期持续增长，消费升级主要来自于两个方向：

　　从生活用纸消费量来看，中国人均GDP增长带动生活用纸人均年消费量稳步增长，从2014年的5.5kg提升至2020年的7.3kg，CAGR达4.8%，其中零售渠道的消费量增长为主要驱动力。截至2020年美国、日本生活用纸人均消费量分别为23.9kg、日本13.4kg。对标发达国家，我国生活用纸人均消费量随经济发展而提升的空间广阔。鉴于当前商销消费占比低于世界平均水平，随着公共卫生水平的提升，商销市场的发展也值得重点关注。

　　我国商销渠道2020年规模约为42.9亿美元，5YCAGR为8.8%。人均角度来看，2020年中国人均家外消费纸巾金额仅为3.1美元，而美国人均商销纸巾消费额为25.8美元。国内商销渠道对比美国依然有6倍以上的增长空间。中国商销/零售市场比仅为0.21，而美国市场商销与零售市场之比稳定在0.5左右。家外市场的渗透率明显低于家居市场。同时，头部企业的商销渠道占比均低于行业平均23%，我们认为头部纸巾企业后续在商销渠道大有可为。

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　　从上市公司数据来看，企业商销过去3年的增速明显快于C端渠道，商销渠道表现出很强的渗透红利和高端化趋势。目前中顺洁柔、维达国际两家行业龙头对AFH渠道有明显的战略倾斜，虽然20年商销渠道受到疫情的影响，增速略有放缓，21年开始的复苏趋势明显。未来3年在商销渠道有望成为行业增长驱动器。

　　1）汇率及原材料价格大幅波动。生活用纸原材料以进口木浆为主，其价格随着供需、汇率等因素波动。原材料价格波动对生活用纸企业毛利率产生一定影响。

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　　2）市场竞争加剧。生活用纸行业品牌端进入壁垒较低，中小品牌通过外购生活用纸原纸进行切割、包装，可以快速进入行业带来竞争加剧的风险。

　　3）生活用纸使用量提升不及预期。与发达国家相比，我国人均生活用纸用量仍处于低位，有较大提升空间，但生活用纸用量与居民消费习惯有一定关系，用量提升空间存在不确定性。

　　4）价格及促销策略变化的风险。生活用纸企业会根据上游原材料价格、行业竞争情况进行价格及促销政策的调整，调价对公司短期销量、利润可能带来一定的影响。